Wie funktioniert «Eine Spur persönlicher», die Betreuungsphilosophie der Frankfurter Bankgesellschaft Gruppe, wenn doch persönliche Kontakte auf das Allernötigste beschränkt werden sollen?
Seien Sie unbesorgt – dank vorausschauender Planung bleiben wir für Sie jederzeit vollumfänglich einsatzfähig und ansprechbar.
Wir folgen den behördlichen Empfehlungen, um die Notwendigkeit persönlicher Kontakte zu reduzieren: Da sämtliche Mitarbeitenden über die Möglichkeit zum mobilen Arbeiten verfügen, hat die Frankfurter Bankgesellschaft eine weitgehende räumliche Aufteilung der Belegschaft umgesetzt. An erster Stelle steht der Schutz der Gesundheit unserer Mitarbeitenden, Geschäftspartner und natürlich auch der Kundinnen und Kunden. Zugleich bleiben wir mit diesen Massnahmen uneingeschränkt betriebsbereit.
Das Wichtigste für Sie als Kundin oder Kunde: Unsere Bank steht Ihnen weiterhin mit allen gewohnten Services zur Verfügung!
Die Erreichbarkeit ist über Telefon, E-Mail oder auch Videokonferenz-Systeme flächendeckend gewährleistet. Telefon-, Video- oder Webkonferenzen können nach vorheriger terminlicher Abstimmung flexibel durchgeführt werden. Insbesondere bei geplanten Besuchen in unseren Räumlichkeiten bitten wir Sie um vorherige Kontaktaufnahme und Abstimmung mit Ihrer/Ihrem persönlichen Betreuer/in.
Bitte beachten Sie auch unsere neuen und bis auf Weiteres geltenden Öffnungszeiten an unserem Hauptsitz in Zürich:
Montag bis Freitag: 09.00 – 12.00 Uhr und 13.00 – 16.30 Uhr
Bitte klingeln Sie ausserhalb dieser Öffnungszeiten an der Aussen-Türe. Außerdem erreichen Sie uns auch unter: +41 44 265 44 44.
Zu unseren Veranstaltungen:
Leider mussten wir unsere Veranstaltungen für das Jahr 2020 aufgrund der Coronavirus-Pandemie absagen. Auch für 2021 sind aktuell noch keine Präsenzveranstaltungen geplant. Damit wir Sie dennoch wie gewohnt über die aktuellen Entwicklungen an den Kapitalmärkten sowie weitere Themen rund um die Vermögensanlage informieren können, haben wir ein attraktives virtuelles Veranstaltungsangebot für 2021 zusammengestellt und würden uns freuen, Sie auf diesem Wege begrüßen zu dürfen.
Wenden Sie sich hierfür und auch für alle weiteren Anliegen gerne wie gewohnt jederzeit an Ihre/n persönliche/n Ansprechpartner/in bei der Frankfurter Bankgesellschaft!
An dieser Stelle finden Sie auch zukünftig aktuelle Informationen, die unsere Serviceangebote in dieser äusserst dynamischen Situation betreffen. Wir bedanken uns für Ihr Vertrauen – bitte zögern Sie bei Fragen nicht, uns zu kontaktieren.
Nach sieben aufeinanderfolgenden Monaten (Februar bis August) mit steigenden Aktienindizes in Europa und den USA ist der September ein bisher schwacher Monat. Ein zeitnahes Antizipieren von Korrekturen, insbesondere wenn diese eher durch einen Stimmungswandel als durch Tatsachen ausgelöst werden, gelingt mithilfe von Wirtschafts- und Marktindikatoren nicht mit ausreichender Genauigkeit. Dennoch lohnt sich ein kurzer Blick auf die verschiedenen Ursachen, die zurzeit genannt werden, und eine Einschätzung derer Relevanz. Eine ausprägte Börsenkorrektur müsste von einem klar negativen Ausblick auf die Wirtschaft begleitet sein.
Insgesamt sind die Entwicklungen also entweder von geringer Relevanz (2. bis 6.) oder durch die normale Verlangsamung nach starker Erholung geprägt (1.). Wirkliches Überraschungspotential bietet nur 3. (Evergrande), aber hier dürfte das Eigeninteresse der chinesischen Führung (Wahl des neuen Zentralkomitees, des Politbüros und des Generalsekretärs im nächsten Jahr) mildernd wirken. Eine ausprägte Aktienmarktkorrektur müsste u.E. von stark negativen Ereignissen begleitet sein, die Nachrichtenlage ist aber nur inkrementell etwas schwächer geworden. Sie legt keine Anpassung des wirtschaftlichen Szenarios für dieses und kommendes Jahr nahe. Die positiven Nachrichten stehen zudem dagegen. So waren zum Beispiel die gemeldeten Neuansteckungen sowohl in den USA als auch in Europa wieder rückläufig, und die Spitaleinweisungen steigen in der Summe nicht weiter. Auch die Einkaufsmanagerindizes und die Zahlen zur Industrieproduktion sprechen für einen weitere Erholung mit etwas gedrosseltem Tempo.
Der Wunsch des noch amtierenden Präsidenten, die von Associated Press und anderen Medien verkündeten Ergebnisse gerichtlich anzufechten und Neuzählungen zu erreichen, sind in den USA nicht unüblich. Die Möglichkeiten, Nachzählungen und Anfechtungen von Teilergebnissen zu erwirken, gehören zu den Spielregeln der abgehaltenen Wahlen. Historisch haben solche aber nie das Ergebnis verändert, und bei der immer wieder beschworen Nachzählung in Florida im Jahr 2000 ging es am Ende um eine Differenz von etwas über 500 Stimmen, nicht aber um Tausende (wie in Georgia) oder gar Zehntausende wie in Arizona und Pennsylvania. Die möglichen rechtlichen Schritte des Teams um den noch amtierenden Präsidenten sind daher für Juristinnen und Juristen von gewissem Interesse, für Investorinnen und Investoren aber nicht.
Für die Kapitalanlage hoffen wir auf eine gewissen Rückgang der Spontanität in den Bereichen Zollpolitik und Internationale Bündnisse. Auf diesen Gebieten kann der Präsident weitgehend ohne den Kongress agieren. Eine Rückbesinnung auf langjährige Allianzen wird ein wenig Ruhe in die Beziehungen bringen, auch wenn der Blick der US-Regierung weiterhin eher auf Asien gerichtet bleibt, wie bereits unter Barack Obama und dem noch amtierenden Präsidenten. Allerdings rechnen wir nicht mit einer sofortigen Rücknahme der neu einführten Zölle. Joe Biden steht dem Freihandel skeptisch gegenüber und die Zollpolitik erfreut sich einiger Beliebtheit in den USA. Die Chancen der Schweizer und der britischen Regierung, ein Freihandelsabkommen rasch abzuschliessen, sind also nicht besser geworden. Für das Vereinigte Königreich kommt hinzu, dass Joe Biden das Friedensabkommen von Nordirland mitverhandelt hat und dem Brexit kritisch gegenübersteht. Eine Gefährdung des Friedensabkommens würde die Chancen verringern, ein Handelsabkommen mit den USA abschliessen zu können.
Für die Kapitalanlage wichtig sind ausserdem die Steuerpolitik und die Ausgabenpolitik der neuen Regierung. Hier hat der Präsident aber wenig Möglichkeiten, ohne den Kongress zu agieren. Die Haushaltshoheit liegt beim Kongress, und zwar bei beiden Kammern. Die ersten Ergebnisse deuteten zunächst darauf hin, dass die Demokraten weiterhin das Repräsentantenhaus kontrollieren und die Republikaner die Mehrheit im Senat behalten würden. Damit könnte der Senat weiterhin alle Steuer- und Ausgabenpläne blockieren. Wir hatten zwar ohnehin argumentiert, dass sich Steuererhöhungen kaum bereits im nächsten Jahr hätten umsetzen lassen, schlicht weil die Konjunktur noch zu schwach sein dürfte. Mit einem gespaltenen Kongress ist dies aber eher manifestiert, daher zogen die Aktienkurse auch ein wenig an.
Das Rennen um die Senatsmehrheit ist seit Ende letzter Woche aber wieder offen. Die Stimmenverteilung liegt derzeit bei je 48 (von 100) für die Republikaner und die Demokraten. Während in Alaska und North Carolina ein Sieg der Republikaner erwartet werden kann, werden die beiden Sitze in Georgia erst in einer Stichwahl am 5. Januar entschieden. Sollten die Demokraten die beiden Sitze gewinnen, würde der Vizepräsidentin bei Abstimmungen der Stichentscheid zustehen, was den Demokraten faktisch die Kontrolle über den Senat geben würde. Im Falle einer demokratischen Kontrolle des Kongresses wäre bald mit einem umfangreichen Steuerpaket zu rechnen (Unterstützung für Arbeitslose, lokale Regierungen und Kleinunternehmen). Eine Steuererhöhung (Belastung von 5-10% der Gewinne der S&P 500-Unternehmen) muss aber einkalkuliert werden, wenn auch weiterhin eher im Jahr 2022 als im Jahr 2021. Natürlich könnte auch ein gespaltener Kongresses Anzeichen liefern, dass ein gewisser Kompromiss in Bezug auf ein Fiskalpaket möglich ist. Allerdings würde ein solcher deutlich geringer ausfallen, als von den Demokraten geplant.
Wichtiger werden allerdings Ergebnisse aus den Covid-19-Impfstoffstudien sein. Die ersten liegen seit heute vor. Damit sind alle verbleibenden Unsicherheiten (Ausgang der Wahl, Brexit-Verhandlungen, Impfstoffe) deutlich zurückgegangen. Ohnehin haben Wirtschaftsdaten wie der Arbeitsmarktbericht der USA am Freitag gezeigt, dass die Wirtschaft mit den sehr hohen Fallzahlen umzugehen weiss. Im Oktober sind über 900.000 Stellen geschaffen worden und die Arbeitslosenquote ist auf 6,9% und damit deutlich stärker gesunken als prognostiziert. Wir erachten den Einfluss der US-Wahlen unabhängig vom Endergebnis nach wie vor für weniger bedeutend für die Kapitalmärkte als die wirtschaftliche Erholung im Jahr 2021 und die damit verbundene Frage, inwieweit die Erholung durch allgemein verfügbare Impfstoffe unterstützt werden kann. Die Meldungen heute lassen hoffen.
Der EURO STOXX 50 hat gestern 2,9% verloren, der DAX sogar 3,7% (allerdings wäre es ohne SAP nur die Hälfte gewesen), der S&P 500 1,9%, der STOXX Europe 600 1,8%, und der SMI 0,4%.
Dass sind keine aussergewöhnlichen Tagesbewegungen, schon gar nicht zu diesem Zeitpunkt. Aber in Verbindung mit den steigenden Fallzahlen, den anstehenden Wahlen in den USA und den Brexit-Verhandlungen sollte man auch diese Bewegungen einer Interpretation würdigen. Dass Staatsanleihen, die Wechselkurse zum USD und zum CHF und der Goldpreis unberührt blieben, verbessert die Interpretation.
Die einfachen Dinge zuerst: Die Brexit-Verhandlungen laufen so, wie erwartet werden konnte. Ultimaten und rote Linien werden munter gestellt und gezogen und gehen nach deren Verstreichen und Überschreiten munter vergessen. Man verhandelt frei nach Adenauer weiter. Wir erwarten weiterhin, dass es ein Teilabkommen bis zum Ende des Jahres geben wird, das die Reibungsverluste verringern wird. Die strittigen Fragen und die leidigen Details werden im Laufe der Zeit weiterverhandelt. Das ist das übliche Vorgehen zwischen der EU und der britischen Regierung.
Die Wahlen in die USA verlieren auch ein wenig den Überraschungscharakter. Die Umfragewerte sind seit einiger Zeit sehr stabil, der Versuch, ein Kaninchen aus dem Hut zu zaubern, wie 2016 gegen Hillary Clinton, ist nicht geglückt. Die Anzahl Frühwähler ist mit über 60 Millionen trotz (oder wegen) der Coronakrise hoch. Es scheint eine hohe Wahlbeteiligung zu geben, was den Vorwurf der Wahlfälschung schwieriger macht. Das Rennen ist nicht entschieden, aber die Umfragen deuten auf den Status Quo im Kongress hin, vielleicht mit einem neuen Präsidenten, vielleicht mit dem Alten.
Nicht so einfach sind die Covid-19-Fallzahlen. Anders als in den meisten übrigen Regionen der Welt ist die Zahl der neu an Covid-19 Diagnostizierten in Europa in den letzten Monaten stetig gestiegen. Im Oktober haben sich die Zuwachsraten in einigen Ländern zudem unerwartet deutlich beschleunigt. Zudem steigen die Spitaleinweisungen im Einklang mit den Fallzahlen. Die Spitaleinweisungen liegen aber meist noch deutlich unter den Frühjahreswerten, obwohl die Zahlen der Neuinfizierten vielerorts deutlich höher sind als im Frühjahr. Aber wegen der kurzfristig weiter steigenden Fallzahlen dürften die Einschränkungen im Alltagsleben, zusätzlich zu den bereits ergriffenen Massnahmen, noch zunehmen, was den wirtschaftlichen Normalisierungsprozess weiter verzögert. Diese Verzögerung sieht man auch in den Hochfrequenzdaten, die wir zurzeit den Wirtschaftsdaten vorziehen.
Von generellen Lockdowns gehen wir aber weiterhin nicht aus, da in den westlichen Industrieländern ein Konsens besteht, dass dies, wenn immer möglich, verhindert werden sollte. Zudem besteht anders als im Frühjahr derzeit etwas mehr Erfahrung im Hinblick darauf, welche Massnahmen zum Einsatz kommen können. Dies gilt auch für die Behandlungsmethoden, wie die im Vergleich zum Frühjahr erheblich reduzierten Covid-19-Sterblichkeit zeigt. Auch zeigen die Erfolge der asiatischen Länder, dass eine Eindämmung grundsätzlich auch ohne Impfstoff möglich ist, unabhängig von der Meinung des Stabschefs im Weissen Haus. Aufgrund des Musters vom Frühjahr müssten verschärfte Distanzierungsmassnahmen nach etwa zwei Wochen in den Fallzahlen sichtbar werden. Während der überraschend starke Anstieg der Fallzahlen in Europa die Unsicherheiten erhöht, stehen potentiell positive Neuigkeiten in Bezug auf Impfstoffe an.
Wir haben, erstens, seit der Aufhebung der starken Untergewichtung im 2. Quartal eine leichte Untergewichtung beibehalten, die genau für diese Zeit der Unsicherheit während der 2. Erholungsphase gedacht war. Ausserdem haben wir, zweitens, europäische Aktien im Vergleich zu US-Aktien weit stärker untergewichtet. Die Auswirkungen der Covid-19-Fallzahlen auf den für das Börsengeschehen zentralen Markt USA sind deutlich weniger ausgeprägt als in Europa. Seit Anfang des Monats liegt der STOXX Europe 600 bei -1,4%, der SMI bei -2,0% und der S&P 500 bei +1,1%. Wir haben uns, drittens, in der letzten Woche (und auch schon in den Wochen davor) von Titeln getrennt, die von einer verlängerten Pandemie und den wieder verschärften Distanzierungsmassnehmen besonders betroffen sind. Stattdessen haben wir Titel aus dem Gesundheitswesen (Europa) und der IT (USA) gekauft. Damit haben wir die Portfolios auf Rücksetzer vorbereitet.
Die jetzt wieder verschärften Distanzierungsregeln werden die Fallzahlen erst in 10-14 Tagen wieder reduzieren. Bis dahin gehen wir nicht von weiterem Anpassungsbedarf bei den Portfolios aus, werden aber selbstverständlich reagieren, sollte sich die Lage bis dahin doch schneller als erwartet verschlechtern. Auch die ersten Ergebnisse der US-Wahl werden bis dahin bekannt sein. Auch hier werden wir reagieren, sollten sich bis dahin die Umfragewerte deutlich ändern.
Der konjunkturelle Einbruch in Folge der gesundheitspolitischen Maßnahmen zur Eindämmung der Corona-Pandemie und die Erholung der Wirtschaft nach den Lockerungen der Maßnahmen sind präzedenzlos. Die Wirtschaftsprognosen sind daher mit deutlich höheren Unsicherheiten behaftet und müssen immer wieder angepasst werden. Am Anfang der Pandemie konnte man die Auswirkungen recht gut anhand von Industriedaten verfolgen, wozu die Auftragseingänge, der Stromerbrauch und auch die Einkaufsmanagerindizes gehörten. So fiel der Einkaufsmanagerindex für die chinesische Wirtschaft von 53 im Januar auf 29 im Februar. Die meisten Daten und auch amtliche Statistiken waren und sind aber nur monatlich verfügbar und zudem deutlich verzögert. Zusätzliche Daten waren nicht flächendeckend erhältlich, oder schwer zu objektivieren. So konnte auf Satellitenbildern ein deutlicher Rückgang der Luftverschmutzung festgestellt werden, aber zu welchem Grad die Industrieproduktion verringert wurde und in welchen Branchen, ließ sich daraus nicht schließen.
Ohnehin ist für den Wirtschaftsausblick der Erholungspfad des privaten Konsums zentral und nicht der der Industrie. Die Einschätzungen der Konsumentinnen und Konsumenten und ihr Verhalten ist entscheidend. So hat sich zum Beispiel in China die Industrieproduktion rasch erholt und lag im Juni bereits wieder 5% über dem Vorjahreswert. Die Einzelhandelsumsätze dagegen lagen im Juni demgegenüber immer noch 2% unter Vorjahr, was bei einem normalen Wachstum von 7% auf ein um 9% niedrigeres Niveau hindeutet.
Stimmungsindikatoren der Konsumenten sind wiederum nur monatlich und mit einer gewissen Verzögerung verfügbar, was für die Beurteilung der Entwicklung zu spät ist. Zudem sind Stimmungsindikatoren auch ein Abbild der Berichterstattung und nicht nur der tatsächlichen Konsumlaune. Inzwischen gibt es aber eine Vielzahl von Möglichkeiten, den Erholungspfad zeitnah und praktisch unmittelbar zu beurteilen. Dazu gehören die von Apple veröffentlichten Daten zu Zielsuchen auf den mobilen Geräten, die an den Kartendienst von Apple übermittelt werden. Google veröffentlicht in seinem Google Mobility Report Bewegungen zu nach Clustern zusammengefassten Orten, wie Lebensmittelgeschäften, Freizeiteinrichtungen, Bahnhöfen oder allgemein als «Arbeitsstätten» gekennzeichneten Orten. In vielen Teilen der Welt hat die Mobilität im Einklang mit der Aufhebung von Lockdown-Maßnahmen zugenommen, woraus sich die Erholung des Konsums verfolgen und prognostizieren lässt, bevor Umsatzdaten vorliegen.
Andere Datenanbieter, die weltweit Daten zur Verfügung stellen, sind hinzugekommen. Der Gebrauch von Kredit- und Debitkarten der großen Kartengesellschaften gibt ein gutes Abbild des Einkaufsverhalten, sowohl stationär als auch online, wobei man berücksichtigen muss, dass der Online-Handel strukturell von der Pandemie profitiert. Die Zahl der Ladenbesuche ist ebenfalls weltweit erhältlich, wenn auch nicht kostenfrei. Restaurantreservierungen weltweit sind von OpenTable frei zugänglich. Für einzelne Staaten gibt es außerdem tägliche oder zumindest wöchentliche Übersichten über die Konsum- und die anderen Ausgaben, zum Beispiel für die USA den Economic Tracker von Opportunity Insights, einer Gruppe von Forschern der Harvard University. Das weltweite Aufkommen des Güter- und Personenflugverkehrs lässt sich mithilfe von Applikationen wie FlightRadar beobachten und analysieren, und der weltweite Schiffverkehr ist anhand mehrerer Applikationen nachverfolgbar. Die Daten sind zwar in aller Regel nicht um saisonale Schwankungen bereinigt und zeigen auch die zu erwartenden Schwankung über die verschiedenen Tage der Woche, aber sie erlauben doch durch einfache Glättung zumindest eine grobe Einschätzung des Stands der Erholung.
Zusammengefasste Zahlen und Schätzungen der Konjunktur daraus sind teilweise auch erhältlich. So veröffentlicht die Oesterreichische Nationalbank wöchentlich einen Indikator für das BIP-Wachstum im Vergleich zum Vorjahr, und den jeweiligen Beitrag der wichtigsten Komponenten. Auf dem Höhepunkt des Lockdowns im März lag das BIP um mehr als 25% unter dem Vorjahreswert. In der letzten Woche im Juli hat sich der Rückgang auf 3,8% verringert. Während sich der private Konsum überraschend stark präsentiert, hinken die Exporte und der Tourismus hinterher. Die Fed New York erstellt ebenfalls einen wöchentlichen Wirtschafts-Index, berechnet aus Einzelhandelsumsätzen, Konsumenten-Vertrauen, Erstanträgen auf Arbeitslosengeld, Zeit- und Vertragsbeschäftigung, Stahlproduktion sowie Kraftstoff- und Stromverbrauch.
Die wichtigste Statistik bleibt aber natürlich die Entwicklung de Covid-19-Fallzahlen selbst. Der Anstieg der Fallzahlen schien im Juli weltweit gesehen eine Pause eingelegt zu haben, aber auch die Anzahl durchgeführter Test hat in einigen Ländern wieder abgenommen, so auch in den USA. Daher ist bei der Beurteilung der Entwicklung der Pandemie und der Chancen für die Rückkehr zu Einschränkungen des täglichen Lebens ein Blick auf die Anzahl positiv getesteter Personen an allen durchgeführten Tests entscheidend. Diese Zahlen werden täglich gesammelt und herausgegeben, sind aber auch nur über den Wochenverlauf wirklich aussagekräftig. Die höchste Frequenz, mit der wir Prognosen sinnvoll erstellen können, ist also eine Prognose auf Basis von 7-Tage-Durchschnitten.
Die Frage in den kommenden Monaten bleibt, wie schnell sich die Volkswirtschaften nach einem Lockdown erholen, was im Kern auf die Frage hinausläuft, wie rasch die Verbraucherinnen und Verbraucher zu normalen Ausgabengewohnheiten zurückkehren. Der bisherige Verlauf der wirtschaftlichen Erholung war insgesamt positiv, darauf weisen die Hochfrequenzdaten hin. Chinas Wirtschaft erholt sich, ohne dass eine zweite Covid-19-Welle erkennbar wäre. In Europa und den U.S.A. zeigen die Daten eine etwas raschere Wiederaufnahme der wirtschaftlichen Aktivität als vermutet.
Demgegenüber ist der Erfolg bei der Eindämmung von Covid-19 nicht einheitlich. Westeuropa und eine Reihe asiatischer Länder haben sich gut geschlagen. Die Fallzahlen in wichtigen westeuropäischen Ländern sind derzeit tief, und der Trend zeigt nun auch in Grossbritannien sichtbar nach unten. In den U.S.A. war die Entwicklung weniger eindeutig als in Europa. Unter den grossen Bundesstaaten sind die Trends nur in Illinois, Michigan und New York klar rückläufig. Umgekehrt steigen die neuen Covid-19-Fälle in Kalifornien seit März recht stetig. Auch Florida und aktuell besonders Texas zeigen eine Zunahme bei den Neuinfektionen. Die Frage, ob sich damit eine «zweite Welle» in den U.S.A. anbahnt, ist nicht ganz eindeutig zu beantworten. Die Zahlen, die gestern als Begründung für eine zweite Welle genannt wurden, sind zum Teil auf vermehrte Tests zurückzuführen und zudem ist der Anstieg lokal, sodass auch von einer Ausbreitung der 1. Welle gesprochen werden könnte.
Ein weiterer Anstieg oder gar eine zweite Welle würden die wirtschaftliche Erholung in den U.S.A. gefährden. Sollten erneute Lockdowns notwendig werden, wäre die wirtschaftliche Auswirkung wohl nachhaltiger als bei den ersten Lockdowns. Finanzminister Steve Mnuchin hat sich daher gestern dezidiert gegen neue Lockdowns ausgesprochen. Allerdings liegt die Hoheit für solche Entscheidungen bei den Gliedstaaten, nicht bei der Zentralregierung. Bei steigenden Fallzahlen könnte es auch ohne erneute Lockdowns nötig werden, ausgewählte Distanzierungsmassnahmen wieder zu verschärfen. Zusätzlich und unabhängig davon bedeuten steigende Fallzahlen eine eher verhaltene wirtschaftliche Erholung, während eine weitgehend V-förmige Erholung stabile und niedrige Covid-19-Fallzahlen voraussetzt.
Da die U.S.-Wirtschaft eine Schlüsselrolle für die Finanzmärkte spielt, dürften die Covid-19-Trends in den U.S.A. in den kommenden Tagen, Wochen und Monaten die Prognosen und die Stimmung an den Finanzmärkten wesentlich beeinflussen. Zurzeit sind die Fallzahlen noch nicht schlüssig; wir müssen sie weiter laufend beobachten. Unsere letzte Entscheidung, Aktien weiterhin untergewichtet zu lassen, ist dem Risiko wieder ansteigender Fallzahlen geschuldet, auch wenn wir weiterhin nicht davon ausgehen, dass es zu einem anhaltenden Wiederanstieg kommt.
Die Auswirkungen der Pandemie auf die Wirtschaft und damit auf die Kapitalmärkte hängen nach unserer Einschätzung davon ab, (1) welche Auswirkungen die gesundheitspolitischen Massnahmen auf die Wirtschaft haben, solange sie bestehen, (2) wie lange sie bestehen und (3) welche Massnahmen die Regierungen und Notenbanken ergreifen, um Umsatzausfälle und Liquiditätsprobleme zu kompensieren.
Die gesundheitspolitischen Massnahmen betreffen nach unseren Schätzungen etwa 35–40% aller Konsumausgaben. Wir berechnen daraus, dass die Ausgaben über alle Konsumgüter um 20–30% sinken. Dies wurde von den Einzelhandelsumsatzzahlen in den U.S.A. für den Monat März bestätigt, die am Mittwoch letzter Woche veröffentlicht wurden. Die Umsatzrückgänge betrugen bei Möbeln –26,8%, bei Autos –25,6%, in der Gastronomie –26,5%, bei Bekleidung –50,5% und im Einzelhandel insgesamt –8,7% gegenüber dem Vormonat und –6,7% gegenüber dem Vorjahresmonat. Lebensmittel hatten zunächst mit +26,9% stark zugelegt. Die Zahlen stimmen auch mit den Zahlen für Hongkong während der SARS-Epidemie 2003 überein (für China gibt es leider keine verlässlichen Daten aus dieser Zeit). Damals ging der Einzelhandel insgesamt um etwa –9% zurück, gerechnet vom 2. Quartal auf das 1. Quartal 2003. Zusammen mit den rückgängigen Investitionen und Lieferunterbrüchen schätzen wir den Rückgang des BIP während eines Lockdowns auf etwa 2–3% pro Monat. Auch dies stimmt mit den bisher veröffentlichten Zahlen überein. China hat einen Rückgang des BIP im 1. Quartal 2020 gegenüber dem Vorquartal von –6,8% gemeldet. China hatte die Schliessung von Schulen, Geschäften und Fabriken am Ende Januar angeordnet und hat die Wiederöffnung auf Ende März hin betrieben, was etwa zwei Monaten im Lockdown entspricht. Diese Meldungen zeigen, dass die Auswirkungen der Krise inzwischen recht gut quantifizierbar sind.
Bei 2–3% BIP-Rückgang pro Monat in der Lockdown-Phase ist die entscheidende Frage, wie lange diese Phase anhält. Ohne Impfstoff und ohne Arzneien gegen die Auswirkungen des Virus ist das allein von der Wirksamkeit der gesundheitspolitischen Massnahmen abhängig. Auch hier haben wir inzwischen eine gute Berechnungsgrundlage. Die Massnahmen haben in vielen Ländern bereits einen deutlichen Rückgang der Neuinfektionen gebracht, sodass viele Länder bereits wieder erste Lockerungen planen ober bereits angeordnet haben. Die Daumenregel für die Länge eines strengen Lockdowns ist «etwas unter zwei Monaten» – diese Regel gilt für China, Südkorea (das allerdings ohnehin mehr auf Testen und Nachverfolgen gesetzt hatte als auf Schliessungen), die Schweiz, Deutschland und wohl auch Italien und Frankreich. Italien hat die generelle Ausgangssperre am 9. März angeordnet, die Stilllegung der Produktionsstätten am 21. März. Natürlich bedeuten die Lockerungen nicht einen sofortigen Rückgang zum Normalbetrieb, aber die Auswirkungen auf das BIP werden sich in der Lockerungsphase wohl halbieren und damit die Umsatzrückgänge und Liquiditätsprobleme deutlich mindern. In China hat sich zumindest die Industrieproduktion noch deutlicher erholt. Nach einem Rückgang um –13,5% im Februar lag der Rückgang im März nur noch bei 1,1%, jeweils gegenüber dem Vorjahresmonat.
Bezüglich der Milderung der Umsatzausfälle hat der Internationale Währungsfonds letzte Woche Mittwoch eine Statistik veröffentlicht, wieviel die Regierungen an Stützungsprogrammen aufgelegt haben. Die G20-Länder kommen per 8. April auf ausgabenwirksame Programme in Höhe von 3,5% des BIP. Nicht eingeschlossen darin sind Kreditvergaben, Kreditgarantien und Kapitalvergaben an Unternehmen, die gerade in Europa einen Grossteil der Programme ausmachen. Die Programme sind für die G7-Staaten (Deutschland, Frankreich, Italien, Japan, Kanada, das Vereinigte Königreich und die U.S.A.) deutlich höher als während der Weltwirtschaftskrise 2008–2009. Für die G20 gilt das zwar nicht – allerdings nur, weil China damals ein enorm hohes Programm in Höhe von 10% des BIP aufgelegt hatte, sich dieses Mal mit direkten Ausgabenprogrammen aber zurückhält. 3,5% vom BIP ersetzen rechnerisch 1,5 Monate Lockdown, und weitere Programme werden noch ausgearbeitet. Hinzu kommen die Liquiditätshilfen der Notenbanken, die den Bankensektor und damit die Unternehmen liquide halten sollen. Die weitgehende Erhaltung der Produktionskapazitäten für einen Zeitraum von ein paar Monaten lässt sich also auch rechnen.
Damit die Programme der Regierungen ausreichen, um die Produktionskapazitäten weitgehend zu erhalten, dürfen die Lockerungen aber nicht zu einem Wiederanstieg der Infektionszahlen führen. Das ist möglich, wie zumindest Südkorea gezeigt hat (China auch, aber die Datenlage ist dort eher unsicher). Wichtig sind weiterhin Abstandhalten, dazu umfassende Testprogramme und eine Nachverfolgung der Neuinfektionen. Ohne diese Massnahmen können sich die Fallzahlen wie in Singapur entwickeln, was auf eine zunächst unentdeckte Ausbreitung unter den am Bau Beschäftigten zurückgeführt werden kann. Regeln des Abstandhaltens sind, wahrscheinlich inklusive Mundschutz, recht gut einzuhalten. Testprogramme sind inzwischen als Voraussetzung auch in Europa anerkannt und die Möglichkeiten hierzu werden geschaffen. Bezüglich Nachverfolgung gehen wir weiterhin davon aus, dass bis Mitte Mai eine App-basierte Bluetooth-Technologie zur Verfügung stehen wird. Auch bei den Infektionswegen, den Möglichkeiten der Behandlung von schweren Infektionen und der Forschung nach Impfstoffen haben wir inzwischen mehr Sicherheit. So hat die Medical Sciences Division an der University of Oxford bekanntgegeben, dass sie einen Impfstoff «mit 80% Zuversicht» bis Ende September 2020 entwickelt und zugelassen haben wird, und dieser bis Ende Oktober 2020 zur Verfügung stehen könnte. Der Impfstoff basiert auf einem erprobten Malaria-Impfstoff. Bei der Behandlung schwerer Fälle von Covid-19 gibt es anekdotische Behandlungserfolge mit einem für Ebola-Infektionen entwickelten Medikament. Diese Ergebnisse sind aber noch nicht mit Studien unterlegt. Studienergebnisse werden bis Ende Mai 2020 erwartet.
In allen Bereichen (Auswirkungen auf die Wirtschaft, Erfolge der gesundheitspolitischen Massnahmen, Höhe und Wirksamkeit der Regierungs- und Notenbankprogramme, Möglichkeiten der Eindämmung trotz Öffnung, Testen von Behandlungsmöglichkeiten und Entwicklung von Impfstoffen) haben wir in den letzten 14 Tagen also konkrete Zahlen und Daten an die Hand bekommen. Die Unsicherheit, die noch vor sechs Wochen die Diskussion bestimmt hat, ist damit einer Planbarkeit gewichen. Diese Planbarkeit hat sich auch in den Kapitalmärkten niedergeschlagen und zeigt sich sowohl in den Aktienkursen als auch in den Risikoaufschlägen für Unternehmensanleihen. Die Erholung ist also nicht grundlos. Sie nachvollzieht einfach den Weg hin zu unserem wahrscheinlichsten Szenario: eine Rezession, in der die Produktionskapazitäten weitgehend erhalten bleiben, und nach der eine einigermassen rasche Erholung möglich ist. Es wird Unternehmen und Wirtschaftszweige geben, für die das nicht zutrifft. Aber es wird nach diesem Szenario nicht für die gesamte Wirtschaft gelten.
Obwohl Szenarien zu diskutieren immer etwas unbefriedigend ist, weil sie keine eindeutigen Aussagen machen und höchsten mit Wahrscheinlichkeiten arbeiten können, helfen sie dennoch, die Entwicklungen zu beurteilen und die plausiblen Ausgänge von den nicht plausiblen zu trennen. Unsere Szenarien beziehen sich nicht auf den schlussendlichen Ausgang dieser Krise. Das Virus wird sich über kurz oder lang in die lange Liste der Coronaviren einreihen und Immunität oder Immunisierung wird auf denselben Wegen erlangt werden, wie bei anderen Coronaviren auch. Wir gehen also davon aus, dass die aktuelle Krise schliesslich überwunden wird und dass sich die Wirtschaftstätigkeit wieder normalisiert. Unsere Szenarien beziehen sich nur auf die Länge des Weges dorthin. Diese Länge hängt von der Wirksamkeit der gesundheitspolitischen Massnahmen und der Wirksamkeit der geld- und fiskalpolitischen Massnahmen währenddessen ab.
In unserem positiven Szenario (wir haben es in den anderen Mitteilungen «Szenario 2» genannt) wird der Ausbruch des neuartigen Coronavirus eingedämmt, sodass eine Lockerung der restriktiven sozialen Distanzierungsmassnahmen absehbar wird. Verbesserte, umfassende Tests und individuelle IT-basierte Kontaktverfolgung (wie dies in Südkorea sehr erfolgreich praktiziert wird) verhindern einen erneuten Anstieg der Fallzahlen nach der Lockerung des Lockdowns. Das entschlossene Vorgehen der Regierungen und der Notenbanken führt dazu, dass der wirtschaftliche Schaden der Pandemie gelindert und ein Zusammenbruch der Produktionskapazitäten verhindert wird. In unserem weniger positiven Szenario (von uns «Szenario 3» genannt) führen Neuansteckungen nach Aufhebung der strikten gesundheitspolitischen Massnahmen dazu, dass nur Teile der Wirtschaft sich erholen können und die Produktionskapazitäten in verschiedenen Sektoren verloren gehen. In einem pessimistischen Szenario, formuliert vom Covid-19 Response Team des Imperial College London, sind die strikten gesundheitspolitischen Massnahmen so lange erforderlich, bis ein Impfstoff verfügbar ist, was erst in 18 Monaten der Fall sein dürfte. Die fiskal- und geldpolitischen Massnahmen könnten dann die Produktionskapazitäten nicht schützen, die Wirtschaft könnte sich erst danach und nur sehr langsam erholen.
Wir erwarten, dass die bisher getroffenen Massnahmen in Kontinentaleuropa dazu führen, dass die Zahl der Neuinfizierten im April zu sinken beginnt. Auf der Grundlage der Daten aus Wuhan wäre zu erwarten, dass die neuen Covid-19-Fälle zwölf Tage nach einem Lockdown ihren Höhepunkt erreichen (in Südkorea fielen sie bereits nach einer Woche). Es ist natürlich Zufall, aber die täglichen neuen Covid-19-Fälle scheinen sowohl in Italien als auch in Spanien genau zwölf Tage nach dem Lockdown ihren Höhepunkt erreicht zu haben. Während rückläufige Zahlen an Neuinfektionen auch in der Schweiz und in Deutschland per Anfang April zu erwarten sind, werden die Zahlen im Vereinigten Königreich und vor allem in den USA noch stark ansteigen, was aber nach unseren Berechnungen in den Kursen bereits reflektiert sein sollte. Der Nachrichtenfluss sollte also im April (und möglicherweise darüber hinaus) etwas weniger negativ sein als im März, was ausreichen sollte, um die Aktienmärkte vorerst zu stützen.
In China werden bereits die Einschränkungen graduell aufgehoben. Die Verbraucherausgaben erholen sich in Richtung des Niveaus vor dem Covid-19-Ausbruch, während der Industriesektor mit einem starken Rückgang der Auslandsnachfrage zu kämpfen hat. Derzeit gibt es keine Anzeichen für eine zweite Covid-19-Welle, was aber angesichts der zeitlichen Verzögerung zwischen Infektion und Symptomen erst ansatzweise beurteilt werden kann. Wir sind also bezüglich der Szenarien weiterhin der Meinung, dass das positivere Szenario (Szenario 2) eine grössere Wahrscheinlichkeit hat als Szenario 3 oder gar das pessimistische Szenario.
Die Performancezahlen der einzelnen Mandate sind in den letzten Wochen und Tagen von den Unsicherheiten gezeichnet worden. Die Entwicklung der Coronavirus-Pandemie kann nur an wenigen Beispielen (China, Südkorea) abgeschätzt werden und die Auswirkungen der gesundheitspolitischen Massnahmen auf die Wirtschaft daher auch. Natürlich wissen wir, dass schlussendlich eine Eindämmung der Pandemie erfolgen wird und dass Behandlungsmethoden und Immunisierungen zu einer Normalisierung führen werden. Aber zurzeit scheint das noch sehr weit weg, und daher sind alle Kurse sehr volatil.
Das gilt zum einen sicherlich für die Aktienkurse. Tagessprünge der Aktienindizes von 5 – 10 % in beide Richtungen zeigen, dass sich die Kurse nicht wirklich an den Bewertungen orientieren, sondern zwischen den verschiedenen Szenarien (von einer raschen Erholung der Wirtschaft bis hin zu einer tiefen, langanhaltenden Rezession) oszillieren. Wir haben die Aktienquote in mehreren Schritten reduziert und weisen daher gegenüber den Vergleichsindizes eine sehr gute Performance aus. Ausserdem wählen wir unsere Titel auch nach der Finanzqualität aus, was gerade in Abschwüngen eine relative Stabilität bringt.
Das gilt zum anderen aber auch für die Kurse von Unternehmensanleihen. Indizes von Unternehmensanleihen sind zwischen 8 % (Investmentgrade) und 18 % (hochverzinsliche) gefallen, und dies spiegelt sich auch in unseren Mandaten wider. Dabei suchen wir auch die Unternehmensanleihen nach den Finanzierungs- und Refinanzierungsmöglichkeiten der Firmen aus und analysieren jeden einzelnen Titel. Wir glauben, dass die von uns ausgewählten Firmen eine Rezession überstehen werden, auch wenn diese lange anhielte. Aber diese Aussage scheint mit Abschlägen von 10 – 20 % nicht in Einklang zu bringen zu sein.
Dabei sind in den derzeitigen Kursen der Unternehmensanleihen ein paar Besonderheiten zu beobachten, die helfen, die Bewegungen einzuschätzen:
Sowohl die Fed als auch die EZB haben in der letzten Woche Programme aufgelegt, die die Liquidität auch am Markt für Unternehmensanleihen sicherstellen sollen. Die Fed hat das in der Finanzkrise 2008 – 2009 aufgelegte Commercial-Paper-Programm wieder aktiviert und mit USD 750 Mrd. dotiert. Die EZB hat ein zusätzliches Anleihekaufprogramm von ebenfalls EUR 750 Mrd. aufgelegt. Zusätzlich ermöglicht die EZB den Banken, Kredite an Unternehmen zu negativen Zinsen zu vergeben. Beide Zentralbanken stellen Liquidität für den Bankensektor in praktisch unbegrenztem Umfang zur Verfügung, um den Geldmarkt liquide zu halten. Diese Massnahmen sollten dafür sorgen, dass die Kurse von Unternehmensanleihen sich wieder den Bewertungen annähern. Sobald der Verlauf der Pandemie auch in Europa einschätzbar wird, werden sich auch die Kurse aller Voraussicht nach wieder den Bewertungen angleichen und die Bewertungen sich wieder normalisieren.
Die Einschränkungen im täglichen Leben, welche darauf abzielen, die Ausbreitung von Covid-19 einzudämmen, verringern den Konsum und die Produktion, was in den kommenden Wochen den stärksten wirtschaftlichen Abschwung in der modernen Geschichte verursachen wird. Solange nicht-lebensnotwendige Aktivitäten eingeschränkt oder gar verboten sind (z. B. Schliessung von Restaurants und Kulturstätten), wird kaum noch Geld ausgegeben für Reisen, Restaurants, langlebige Güter (z. B. Möbel und Autos), Kultur und Bekleidung. Die Sektoren, die während der SARS-Epidemie in Hong Kong am stärksten betroffen waren (Reisen, Gastronomie, Einzelhandel), machten etwa 10 % des Bruttoinlandsproduktes aus. Die Nachfrage fiel damals in diesen Sektoren in Hong Kong um 10-25 %, was für das BIP einen Rückgang von 2,5 % im 2. Quartal 2003 bedeutete.
In Hongkong waren aber der Investitionsgütersektor und die Lieferketten nicht stark eingeschränkt. Nimmt man diese hinzu, könnte der BIP-Verlust auf Basis einer sehr groben Schätzung bei 20–25 % liegen, also dem Mehrfachen dessen, was 2003 zu beobachten war. Wenn wir der Einfachheit halber annehmen, dass das BIP in der Shutdown-Phase 24 % unter dem Normalniveau liegt, reduziert sich das diesjährige BIP für jeden Monat im Ausnahmezustand um 2 %.
In der gegenwärtigen Phase sind umfassende Sperren und Verbote die bevorzugte politische Option in Europa und den USA. Ein IT-gestütztes landesweites Nachverfolgungssystem für die Ansteckungswege (Contact-Tracing), das zur Eindämmung der Pandemie hätte beitragen können, steht sowohl in Europa als auch in den USA nicht zur Verfügung. Die Massnahmen wurden vielerorts verschärft, nachdem klar wurde, dass sich Teile der Bevölkerung nicht an die Auflagen des Abstandhaltens gehalten haben. In der gegenwärtigen Phase der Pandemie wurden daher extreme soziale Distanzierungsmassnahmen verordnet, um einen Zusammenbruch der Gesundheitssysteme zu verhindern. Das Problem liegt in der exponentiellen Ausbreitung der Infektionen in einer Pandemie.
Was die Dauer des Shutdowns betrifft, die erforderlich ist, um die Ausbreitung von Covid-19 einzudämmen, wurde vom Imperial College Covid-19 Response Team (16. März 2020) ein pessimistisches Szenario formuliert. Die Autoren argumentieren, dass anhaltende massive soziale Distanzierungsmassnahmen nötig sind, um das Gesundheitssystem nicht zu überlasten. Diese Studie wird zurzeit sehr häufig zitiert. Allerdings gibt es auch Kritik an der Annahme, dass nach einem ersten Abflauen die extremen Massnahmen des Abstandhaltens beibehalten werden müssten, solang kein Impfstoff existiert, um eine Wiederausbreitung zu verhindern. Die Beispiele China und Südkorea scheinen dies zu widerlegen. Allerdings sind die Möglichkeiten zur Nachverfolgung der Ansteckungsketten in diesen Ländern deutlich besser. Ein wichtiger Test für das pessimistische Szenario des Imperial Colleges (welches auch in der US-Administration als Kernszenario diskutiert wird) werden daher die Trends in China in den kommenden Wochen sein. Die Schlüsselfrage ist, ob die Produktion in Richtung des Potenzials steigen kann (wie dies von Chinas Notenbank am 22. März in Aussicht gestellt wurde), ohne eine weitere Covid-19-Welle auszulösen. Es gibt Faktoren, die die Notwendigkeit hochgradig restriktiver Eindämmungsmassnahmen verringern könnten. Das Coronavirus könnte in den Sommermonaten weniger aktiv werden (die Hinweise darauf sind aber nicht wissenschaftlich abgesichert). Ausserdem könnten verbesserte Behandlungsmethoden bereitstehen. Dies kann durch eine Kombination aus besseren, günstigeren, allgemein verfügbaren und schnelleren Covid-19-Tests (zwecks frühzeitiger und systematischer Identifizierung neuer Fälle – Schnelltests könnten schon bald zur Verfügung stehen) sowie einen früher als erwarteten Verfügbarkeit einer Immunisierung (obwohl dies derzeit wenig wahrscheinlich ist) der Fall sein.
Die gegenwärtige Situation unterscheidet sich von jedem wirtschaftlichen Abschwung in der Vergangenheit, da sie weitgehend durch gesundheitspolitische Massnahmen verursacht wird, die eine massive Einschränkung der Geschäftsaktivitäten mit sich bringen.
Das Hauptziel der wirtschaftspolitischen Massnahmen besteht darin, die Wirtschaftsstruktur aufrechtzuerhalten (insbesondere Insolvenzen zu vermeiden), so dass die Wirtschaftstätigkeit wiederaufgenommen werden kann, wenn die Covid-19-Ausbreitung eingedämmt ist. Die Massnahmen umfassen Barzahlungen für Unternehmen und Einzelpersonen (Arbeitslosengeld für vorübergehend Arbeitslose und auch Direktzahlungen, z. B. in den USA), Kreditgarantien und vereinzelt staatliche Unternehmensbeteiligungen – ultimativ dürften auch Verstaatlichungen zum Arsenal gehören, zum Beispiel im Luftfahrtsektor.
Im besten Fall wird ein entschlossenes Handeln der Regierungen (und der Notenbanken) dazu beitragen, die wirtschaftlichen Folgen während der aktuellen Pandemie zu mindern. Aber selbst wenn die Regierungen erfolgreich sind, werden die Volkswirtschaften während der Shutdown-Phase auf einem unglaublich niedrigen Kapazitätsniveau operieren, da etwa 20–30 % der Arbeitskräfte (zumindest vorübergehend) arbeitslos sein dürften (eine Fed-Schätzung spricht von 30 % im zweiten Quartal). Die Risiken sind vielfältig, da alle Akteure (Einzelpersonen, Unternehmen und Regierungen) mit einer Reihe von völlig neuen Herausforderungen konfrontiert sind. Es versteht sich von selbst, dass die Risiken mit der Länge des Shutdowns zunehmen.
Die Entwicklung der Fallzahlen von Covid-19 wird weitgehend die staatlichen Eindämmungs-Massnahmen und damit die Einschränkungen der wirtschaftlichen Aktivität bestimmen. Eine Abflachung der Wachstumsrate und letztlich ein Rückgang der neuen Covid-19-Fälle in wichtigen Ländern, insbesondere in Italien, Deutschland und den USA, wären Anzeichen dafür, dass die Beschränkungen gelockert werden könnten.
Folgende Wirtschaftsdaten stehen an:
Es besteht nach wie vor eine noch nie dagewesene Unsicherheit in Bezug auf die Szenarien, über die Dauer des derzeitigen Shutdowns, den damit verbundenen kurzfristigen Rückgang der Wirtschaftstätigkeit, und über den mittelfristigen Erholungspfad. Unternehmensanleihen und Aktien haben in der vergangenen Woche anfänglich etwas davon profitiert, dass umfangreiche staatliche Unterstützungsprogramme (z. B. in Deutschland und den USA) angekündigt worden sind. Gegen Ende der Woche verschlechterte sich der Nachrichtenfluss angesichts massiver Abwärtsrevisionen der Wirtschaftstätigkeit und einer weiteren Ausbreitung des Virus in wichtigen Ländern (insbesondere in Italien und den USA).
Welches Szenario zum Tragen kommt, ist angesichts der beispiellosen fiskalpolitischen und geldpolitischen Unterstützung nicht klar. Da das Risiko an den Aktienmärkten dennoch immer noch beträchtlich sein dürfte, sollte die Untergewichtung von Aktien weiterhin als richtig gelten.